华泰证券股份有限公司 李健
2023年开始，上市保险公司切换至新的保险合同准则（IFRS17）和金融工具准则（IFRS9）。相较于旧准则，我们认为新会计准则提升了保险公司资产和负债的波动性，对保险公司资产负债管理提出了更高的要求。保险投资将面临“既要追求绝对收益又要降低波动”的约束条件。保险公司需要根据负债特点，对险资大类资产配置和会计科目选择进行重新审视。保险公司还需要在追求业务增长和资产负债表稳定性方面寻找平衡。新会计准则客观上对保险产品质量提出更高要求，保险公司需要审视产品、投资和资产负债管理战略，追求向高质量增长转型。
一、寿险投资强调资产负债匹配
金融企业有着庞大的资产负债表，资产和负债的少许波动可能对盈利和净资产造成重大影响，资产负债表的稳定性对金融企业就变得至关重要。保险公司的资产和负债久期较其他金融机构更长，资产负债表对利率更敏感，因此对资产负债匹配管理的要求更高。寿险公司资产负债表有两个特征：一是“长负债、短资产”，二是资产负债波动性较高。加上寿险产品隐含了一定程度的保证投资回报，具备刚性兑付的属性。这就决定了寿险投资与其他投资机构有很大的不同。
首先，寿险公司的负债久期长于资产久期，因此面临的流动性风险较低，但再投资风险较高，加之负债具有“刚兑”属性，寿险公司追求的是长期可持续的绝对投资收益，担心的是再投资收益下降。其投资的核心原则是覆盖向客户承诺的长期投资回报，而非短期超额投资收益，大类资产配置上呈现出较强的“固收+”特点。这一点和银行有非常大的差异，银行是“短负债、长资产”，面临的流动性风险高，再投资风险低。
其次，寿险公司资产和负债的波动性较高。保险公司持有的资产大部分是有市场价值的标准化投资工具，如债券和股票。如果会计科目选择以公允价值计量，其价值就是波动的。保险公司最重要的负债是保险合同负债，也就是未来可能要发生的赔付，其计量方式是把未来预计的赔付贴现到当前时点。对于寿险合同负债而言，贴现率的选择就至关重要。如果贴现率波动，负债就会波动。这一点和银行也很不一样，银行的主要资产和负债都是按照历史成本的原则计量的，波动性较小。
二、新准则加大了资产负债表波动性
保险新会计准则包含IFRS17和IFRS9两个准则。IFRS17 是针对保险合同计量的准则（对应旧准则为IFRS4），是对负债的计量；IFRS9是关于金融工具计量的准则（对应旧准则为IAS39），是对资产的计量。IFRS9 并非专门针对保险公司，银行等金融机构早在2018年就实施了IFRS9。由于保险公司资产负债匹配的要求高，负债端的新准则落地在即，国际会计准则理事会(IASB)允许保险公司在实施IFRS17的时候再同时实施IFRS9。对于上市保险公司而言，就是从2023年初开始同时实施IFRS9&17。新准则提升了寿险准备金的波动性。旧准则遵循平滑负债的导向，对于传统险，也就是不分红的产品，其准备金折现率在750天移动平均无风险收益率的基础上经过溢价和税收因素调整得到，所以传统险准备金的折现率经过了高度平滑；对于分红万能类产品，准备金折现率由各家公司根据自己的投资组合预期收益来确定，现实当中我们发现保险公司极少调整这个折现率。所以中国保险公司最重要的准备金基本上都是比较稳定的。而新准则要求准备金折现率要反映当下的市场信息，也就是即期利率。从实践上看，传统险准备金采用GMM模型，准备金计量和即期利率的关联度上升；大部分分红险准备金采用VFA模型（严格说分红险未必就一定采用VFA模型，但本文不做区分，假定分红险均采用VFA模型），其计量取决于对应基础资产的公允价值，波动性较旧准则有很大提升。
表1 新旧准则下准备金计量对比
资料来源：华泰研究
新准则提升了资产价值的波动性。旧准则对资产的计量也是比较稳定的，旧准则对资产计量有两个特点：一是保险公司可以将绝大部分固定收益资产以摊余成本计量，我们估计上市公司在旧准则平均40%的资产都以摊余成本计量，资产的稳定性较高；二是旧准则下可供出售（AFS）科目的灵活性大，大部分权益投资被计入AFS科目，这些权益资产的日常波动并不会影响保险公司的损益，当保险公司出售这些权益资产的时候，其“浮盈浮亏”才会进入损益，保险公司对权益资产利润释放节奏有较强的掌控力。而新准则推动更多的资产以公允价值计量，引入SPPI（仅本金和利息）测试，符合摊余成本计量要求的资产减少。此外，新准则引入FVOCI科目替代AFS科目，但FVOCI科目不再允许权益资产出售时“浮盈浮亏”转回损益表，保险公司不再能够通过出售权益资产来影响损益表。
表2 新旧准则资产科目选择的对比
资料来源：华泰研究
新准则增加了保险投资的约束条件。在旧的会计准则下，保险资产和负债的稳定性较高，保险投资无须过于担心资产负债波动问题，投资的主要关注点在于如何获取长期可持续的绝对收益，而且旧的会计准则也有利于保险公司平滑投资收益率和管理损益表。可以说旧准则下保险投资的决策目标相对单一，保险投资并不太考虑保单特点，传统险和分红险的投资目标、配置思路没有显著区别。这一点在新准则下将出现重要变化，新准则要求保险公司根据负债特点有针对性地进行投资。此外，保险投资的决策目标不再是单一的“长期绝对收益”，降低（或者不增大）资产负债表的波动性也将成为新的投资约束条件，保险投资面临“既要又要”的环境。寿险公司需要加强资产负债匹配管理，基于负债特性开展投资业务，方能一定程度上满足既要有长期收益，还要降低资产负债错配的投资约束条件。新的约束条件下，不论是保险投资的股债大类资产配置，还是具体的会计科目选择，都需要考虑对应负债的特性，贯彻资产负债匹配管理的理念。
三、传统险业务面临资产负债匹配挑战
新准则下，不同性质的业务带给保险公司的资产负债管理难度截然不同。传统险业务将面临更多的挑战和更多的投资约束条件，对于分红险业务，虽然资产负债的波动性大，但错配风险小，对投资的约束条件也更小。这和旧准则下保险公司投资端对负债端业务性质考虑不多形成鲜明对比。
表3 传统险账户资产配置
资料来源：华泰研究
从大类资产配置的角度出发，传统险账户投资要在“少配置权益资产”和“覆盖负债成本”之间寻找平衡。传统险准备金在新准则下变得高度波动，其准备金折现率基于即期市场利率，市场利率的波动将直接影响准备金。传统险准备金对利率变得敏感，要求资产端也要对利率敏感。理论上讲，资产端应该尽量多配置固收资产，少配置甚至不配置权益资产，因为权益资产对利率不敏感，配置了权益资产就会导致资产负债对利率的敏感性不一致，即资产负债错配。如果负债成本足够低，是可以做到少配置权益资产的。但当前的现实是，保险公司的传统险负债成本在过去十年里逐步上升，仅凭固收资产很难达到保险公司的投资目标，所以传统险账户投资仍需要配置权益资产，但这就不可避免地造成了资产负债错配风险。当利率波动时，资产负债的错配有可能导致净利润和净资产的大幅波动。
从会计科目的选择看，新准则下传统险账户的投资也需要匹配负债。为了避免准备金波动对损益造成冲击，新准则允许保险公司采用“OCI选择权”，即允许把折现率调整造成的准备金变动计入其他综合收益（OCI）而不是净利润。与之相应，资产的会计科目应该选择“以公允价值计量且变动计入其他综合收益(FVTOCI)”。
对于固收资产，旧准则下保险公司习惯于尽可能采用摊余成本，但在新准则下反而需要以公允价值计量，并且选择FVOCI科目，以做到对利率敏感，且资产波动与负债波动同在OCI相遇并抵消。
对于权益资产，也应选择FVOCI科目，避免公允价值波动对损益造成冲击。但新准则下的FVOCI 科目对权益资产的持有意愿提出了更高要求，而且FVOCI 权益资产即便出售，价差收益/损失也不会再转回损益表。所以，保险公司对于FVOCI资产可能需要具备较长期持有意愿且看重其分红重于价差收益。
需要强调的是，即便传统险账户资产负债都选择将市场价值波动计入OCI，避免了对损益的冲击，也无法避免对净资产的冲击，资产负债的波动在OCI中相互抵消，错配抵消不了的部分进入净资产。在负债久期长、资产久期短的情况下，利率上行和权益上行将有利于净资产增长，反则反之。
四、分红险业务资产配置可以更具进攻性
分红险在新准则下被视作资产管理业务，负债计量反映的是底层资产的公允价值，这样一来负债与资产同涨同跌，资产负债波动不同步导致的利润和净资产波动也较小，资产负债匹配的压力较传统险业务小很多。投资端受到的约束也要更小，我们认为资产配置可以更具进攻性。
在大类资产上，分红险账户可以配置更多的权益资产，以获取更高的回报。从海外保险公司的资产配置来看，分红险账户往往比传统险账户配置了更多的风险资产如权益资产。分红险账户资产对会计科目的选择也更灵活，进入损益表的投资收益与负债成本相抵消，进入OCI的投资收益与负债成本相抵消，对净利润和OCI的净冲击都很小。
表4 分红险账户资产配置
资料来源：华泰研究
五、新准则、新周期、新模式
2013年上一轮定价利率改革提升了传统险产品的定价利率，在提升客户获得感的同时，开启了过去十年传统险的高增长时期，中间还伴随了重疾险的爆发和衰落。寿险行业的销售习惯、客户心智和产品策略均显著向传统险倾斜，逐渐形成了客户追求固定回报、销售队伍习惯于强调固定回报的格局。传统险给了客户固定的回报，把市场的波动留给了保险公司，保险公司资产负债表的不稳定性（对利率的敏感性）开始逐渐累积。
而与此同时，旧的会计准则不是公允价值导向，无法有效发现和监测资产负债表的不稳定性。旧准则下保险合同准备金采用高度平滑的计量方法，资产端以摊余成本计量为主，辅以可供出售会计科目的灵活处理方式，保险公司有较强能力平滑损益表的表现，资产负债表的不稳定性无从显现。
如果把寿险的商业模式从产品、会计计量和资产负债管理三个角度描述，近年的组合是“传统险为主+非公允价值导向的会计体系+追求投资收益的资产负债管理”，商业模式表现为销售端以保费规模为最重要目标，不在意负债成本，盈利压力由投资端承担。这一组合得以运转的前提条件是利率环境适宜，能够提供较好的投资回报，投资端的压力尚可承受。
展望未来，上述条件将发生变化。随着经济进入下一个发展阶段，利率可能存在下行压力，保险投资收益将面临压力，行业也在酝酿下调寿险产品的定价利率。新的会计准则也全面转向公允价值计量，更有助于发现保险公司资产负债表的不稳定性。这时如果仍将盈利的压力施加给投资端，保险公司可能会面临更加波动的业绩表现。在新周期和新会计准则下，保险公司的资产负债管理需要真正强调资产负债的匹配，以降低资产负债表的波动性。商业模式需要考虑投资的承受能力和会计计量的波动性，在此基础上规划产品策略，负债成本的高低以及是否具备弹性变得更加重要。我们认为分红险在未来更具优势。新会计准则下，分红险业务有助于减轻资产负债匹配压力。此外，在利率下行周期，分红险对客户而言既有保证收益，又有向上弹性回报的优势，有可能较传统险更受客户欢迎。保险公司也可以通过配置更多的风险资产给客户提供更高的潜在回报。
利率环境（包括产品定价利率）、会计制度的变化对行业将产生深远影响。保险公司需要重新审视产品、投资和资产负债管理策略，确保自身的资产负债表具有足够的弹性，在给客户提供有竞争力回报的同时确保自身的长期可持续发展。
[作者简介]李健，华泰证券保险首席分析师。